作者：Arthur Hayes of Co-Founder of 100x

编译：Qin jin of ccvalue

(以下内容仅代表作者个人观点，不应作为投资决策依据，也不应被视为参与投资交易的建议或意见）。

Ping PingPing，我的手机发出的声音，这是我手机提示我监测的北海道各个滑雪场夜间降雪的声音。在1月和2月，这个声音会给我带来无尽的喜悦，而到了3月，它只会给我带来FOMO。

过去几个滑雪季，我都是在3月初离开北海道的。我最近的经验告诉我，大自然在3月1日左右就会开始升温。我是一个初级的滑雪者，只喜欢最干燥、最深的雪场。然而，这一季，Gaia发生了很大的变化。2月份出现一阵残酷的暖流，驱散积雪。直到月底，寒冷的天气才卷土重来。但是，3月份的低温再次回归，伴随着每晚10到30厘米的新鲜雪花。这就是我的手机会「爆炸」的原因。

整个3月，我坐在东南亚多个湿热的国家里，一直傻傻地查看应用程序，为自己离开滑雪场的决定感到后悔。4月终于真正解冻了，我的「FOMO」也随之结束。

正如读者所知，我的滑雪经历是我的宏观和加密货币交易秘籍的隐喻。我之前写道，3月12日，美国银行定期融资计划（BTFP）的终止将导致全球市场崩溃。BTFP已取消，但加密货币的恶性抛售并未发生。比特币果断突破 70000 美元，并在74000美元左右触顶。Solana与各种小狗和小猫的模因币一起持续走高。我的时机不对，但就像滑雪季节一样，3月的意外利好不会在4月重现。

虽然我喜欢冬天，但夏天也会给我带来欢乐。北半球的夏季给我带来运动的快乐，我将时间调整到打网球、冲浪和风筝冲浪上。由于美联储和财政部的政策，夏季将迎来新一轮法定流动性。

我将简要概述一下我的思维导图，即4月份风险资产市场将如何以及为何出现极度疲软。对于那些勇于做空加密货币的人来说，宏观环境是有利的。虽然我不会直接做空市场，但我已经平仓几个Shitcoin和Memecoin交易头寸并获利。从现在起到5月1日，我将处于禁止交易区。我希望能在5月份带着火药回归，为牛市的真正开始做好准备。

骗子

银行定期融资计划（BTFP）已于几周前结束，但随后没有一家美国非 「大到不能倒」（TBTF）银行面临任何真正的压力。这是因为金融界的大祭司们有一套诡计，他们会偷偷印钞票来拯救金融体系。我将窥探幕后，解释他们是如何扩大美元供应的，这将支撑加密货币和股票的普遍上涨，直到今年年底。虽然最终结果总是印钞，但在这一过程中，流动性增长也会放缓，为风险市场提供负面催化剂。通过研究这些伎俩并估计何时会从帽子里拔出兔子，我们可以推测出何时会出现允许自由市场运行的时期。

贴现窗口

美联储和大多数其他中央银行都有一个称为贴现窗口的机制。需要资金的银行和其他金融机构可以将符合条件的证券抵押给美联储，以换取现金。总体而言，贴现窗口目前只接受美国国债 (UST) 和抵押贷款支持证券 (MBS)。

假设有一家银行因为一群皮尔斯和皮尔斯婴儿潮一代的傀儡经营它而被搞砸了。银行持有的美国国债在购买时价值100美元，但目前价值却80美元。银行需要现金来满足存款流出。与其宣布破产，这家资不抵债的银行可以利用贴现窗口。银行将80美元的UST换成80美元的美元票据，因为根据现行规则，银行可以获得质押证券的市场价值。

为了在不增加银行倒闭风险的情况下取消 BTFP 并消除相关负面污名，美联储和财政部现在鼓励有问题的银行转而使用贴现窗口。然而，在当前的抵押品条款下，贴现窗口的吸引力不如刚刚到期的 BTFP。让我们回到上面的例子来理解背后的原因。

请记住，UST的价值从100美元下降至80美元，这意味着银行有20美元的未实现亏空。最初，100美元的UST由100美元的存款提供资金。但现在，UST的价值为80美元；因此，如果所有储户都逃离，银行就会亏空20美元。根据BTFP规则，银行可为水下UST获得面值。这意味着价值80美元的UST在交付给美联储后，可以换取100美元的现金。这就恢复银行的偿付能力。但贴现窗口只为价值80美元的UST提供80美元。20美元的亏空仍然存在，银行仍然资不抵债。

鉴于美联储可以单方面改变抵押品规则，以平等对待BTFP和贴现窗口的资产，通过为破产银行系统使用贴现窗口开绿灯，美联储继续对银行业进行隐形救助。因此，美联储从根本上解决了BTFP问题；破产的美国银行系统的整个UST和MBS资产负债表（我估计为4万亿美元）在需要时将得到通过贴现窗口为贷款融资而印制的货币的支持。这就是为什么我认为在3月12日BTFP结束后，市场没有迫使任何非TBTF银行破产。

银行资本要求

银行经常被要求为那些以低于名义GDP的收益率发行债券的政府提供资金。但私人营利实体为什么要购买实际收益率为负值的债券呢？这是因为银行监管机构允许银行购买政府债券，而首付几乎为零。当银行持有的政府债券投资组合资本缓冲不足，不可避免地出现通货膨胀，债券价格随着收益率上升而下跌时，美联储允许银行以上述方式使用贴现窗口。因此，银行宁可购买和持有政府债券，也不愿意贷款给需要资金的企业和个人。

当你或我用借来的钱购买任何东西时，我们必须用抵押品或股权来抵御潜在的损失。这就是审慎的风险管理。但如果你是一家吸血乌贼僵尸银行，规则就不一样了。2008年全球金融危机（GFC）之后，全球银行业监管机构试图迫使全球银行持有更多资本，从而建立一个更稳健、更有弹性的全球银行体系。将这些变化编纂成文的规则体系被称为《巴塞尔协议III》。

《巴塞尔协议III》的问题在于，政府债券不被视为无风险债券。银行必须为其庞大的主权债券投资组合投入少量资本。事实证明，这些资本要求在压力时期是有问题的。在2020年3月新冠市场崩溃期间，美联储下令银行可以持有无抵押支持的美国国债。这使得银行可以介入，以无风险的方式将价值数万亿美元的UST储存起来......至少在会计处理上是这样。

危机缓解后，UST的补充杠杆率（SLR）豁免又被恢复。可以预见的是，随着UST价格因通货膨胀而下跌，银行因资本缓冲不足而破产。美联储通过BTFP和现在的贴现窗口进行救援，但这只能弥补上次危机造成的损失。银行如何能在目前毫无吸引力的高价位上站出来攫取更多债券？

美国银行系统在2023年11月大声宣布，由于《巴塞尔协议III》 迫使他们持有更多的资本来抵御政府债券投资组合，耶伦无法向他们塞进更多的债券。因此，必须有所让步，因为美国政府没有其他自然买家来购买实际负收益率的债券。以下是银行对其岌岌可危处境的礼貌表述。

一些传统买家对美国国债的需求可能已经疲软。自去年以来，银行证券组合资产一直在下降，银行持有的国债比一年前减少1540亿美元。

资料来源：财政部借贷咨询委员会向财政部长提交的报告

鲍威尔领导的美联储再次力挽狂澜。在最近的美国参议院银行业听证会上，鲍威尔突然宣布银行不会受到更高的资本要求。还记得许多政客呼吁银行持有更多资本，以免2023年的地区银行危机重演。很明显，银行极力游说，要求取消这些更高的资本要求。他们有一个很好的理由--如果你，坏女孩耶伦，想让我们买狗屎政府债券，那么我们只能用无限的杠杆来买，这样才能获利。全世界的银行经营着各种政府，美国也不例外。

锦上添花的是国际掉期交易商协会（ISDA）最近的一封信，信中主张将UST豁免于我之前提到的SLR。从本质上讲，如果要求银行不首付任何资金，那么银行只能持有数万亿美元的UST，以便为美国政府的赤字融资。我预计，随着美国财政部加大发债力度，ISDA的建议将会被接受。

这张来自Bianco Research的出色图表  清楚地显示了美国政府的浪费程度，创纪录的高赤字就是明证。最近两次赤字支出较高的时期分别是2008年全球金融危机和以婴儿潮人群为主导的新冠封锁。美国经济在增长，但政府却像经济萧条一样花钱。

综合来看，放宽资本要求以及未来可能将UST从SLR中豁免，都是一种隐蔽的印钞方式。美联储不印钞票，而是银行系统凭空创造信用货币，购买债券，然后出现在他们的资产负债表上。一如既往，美联储的目标是确保政府债券收益率不会上升到超过名义GDP增长率的水平。只要实际利率仍为负值，按法定货币计算，股票、加密货币、黄金等就会继续上涨。

坏女人耶伦

我的文章「坏女人」深入探讨了美国财政部如何在耶伦的领导下，增加短期国库券（T-bills）的发行量，以消耗锁定在美联储逆回购计划（RRP）中的数万亿美元。不出所料，RRP下降的同时，股票、债券和加密货币也纷纷走高。但现在，RRP已降至4000亿美元，市场正在猜测下一个支撑资产价格的法定流动性来源会是什么。别担心，耶伦还没完呢，喊一声，战利品就会掉下来。

RRP 余额（白色）与比特币（黄色）

我将讨论的法币资金流主要集中在美国的税收支付、美联储的量化紧缩（QT）计划和财政部总账户（TGA）。时间轴是从4月15日（2023 税收年度的缴税截止日）到5月1日。

让我就它们对流动性的正面或负面影响提供一个快速指南，帮助您了解这三件事的影响。

纳税会从系统中移除流动性。这是因为纳税人必须通过出售证券等方式从金融体系中抽走现金，以支付税款。分析师预计，2023纳税年度的纳税额会偏高，因为会收到大量利息收入，而且股市表现稳健。

QT从系统中移除流动性。截至2022年3月，美联储允许价值约950亿美元的UST和MBS到期，而不对收益进行再投资。这导致美联储的资产负债表下降，我们都知道这会减少美元的流动性。然而，我们关注的不是美联储资产负债表的绝对水平，而是其下降的速度。Ned Davis Research的Joe Kalish等分析师预计，美联储将在5月1日的会议上将量化宽松的速度每月降低300亿美元。随着美联储资产负债表下降速度的放缓，减少量化宽松的步伐对美元流动性是有利的。

当TGA余额上升时，它会从系统中抽走流动性，而当它下降时，则会为系统增加流动性。当财政部收到税款时，TGA余额就会上升。我预计，随着4月15日税款的支付，TGA余额将远远超过目前的约7,500亿美元水平。这对美元流动性是不利的。别忘了今年是大选年。耶伦的工作是让她的老板、美国总统Jeo Boden连任。这意味着她必须竭尽全力刺激股市，让选民感到富有，并将这一伟大成果归功于拜登经济学的缓慢「天才」。当RRP余额最终归零时，耶伦将削减TGA的支出，很可能会向系统额外释放1万亿美元的流动性，从而刺激市场。

风险资产的危险期是4月15日至5月1日。在这段时间里，税收支付会从系统中抽走流动性，量化宽松政策会以目前的速度继续推进，而耶伦尚未开始削减TGA。5月1日之后，量化宽松的步伐将减慢，耶伦将忙于兑现支票以抬高资产价格。如果您是一名交易者，正在寻找一个合适的时机来做空，那么4月份是最佳时机。5月1日之后，又将回到常规节目......由美联储和美国财政部金融诡计赞助的资产膨胀。

比特币减半

比特币区块奖励预计将于4月20日减半。这被视为加密货币市场的看涨催化剂。我同意这将在中期内推高价格；但是，在此之前和之后的直接价格走势可能是负面的。减半利好加密货币价格的说法已经根深蒂固。当大多数市场参与者对某种结果达成共识时，通常会出现相反的结果。这就是为什么我认为比特币和加密货币价格总体上会在减半前后下跌的原因。

鉴于减半发生在美元流动性比往常更紧张的时候，这将为加密资产的熊熊大火添加推进剂。减半的时机进一步促使我决定在5月份之前放弃交易。

迄今为止，我已从MEW、SOL和NMT这些头寸中全额获利。收益被存入Ethena的USDe，以赚取丰厚的收益。在Ethena之前，我可能会持有USDT或 USDC，但却一无所获，而Tether和Circle则获得了全部的国债收益。

市场能否克服我的看跌倾向而继续走高吗？是的。我常年看多加密货币，所以我欢迎出错。

当我在Token2049 Dubai进行滑步走时，我真的想照顾我最投机的Shitcoin仓位吗？当然不想。

所以，我抛了。

没必要生气。

如果我上面讨论的美元流动性情况成真，我就更有信心模仿各种dogcoin了。如果我错过了几个百分点的收益，但绝对避免了我的投资组合和生活方式的损失，那也是可以接受的结果。就这样，我向你们道别了。请记得穿上你的舞鞋，我们迪拜见，共庆加密货币牛市。

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